进入5月，A股上市公司2025年年报披露完成收官，全年经营答卷悉数亮相。
回望过去一年，A股在政策暖风与内外部不确定性交织中震荡前行。年中阶段，指数一度冲高回落，市场分歧加剧；进入四季度后，随着一系列稳增长政策逐步显效，叠加流动性环境维持宽松，主要股指在年末重拾升势，最终收于年内相对高位。
当喧嚣散去，年报便成为当下审视市场最客观、最冷静的参照系。站在2026年中的门槛上回望，投资者真正关心的问题并没有改变：当下究竟是估值的合理回归已经完成，还是另一轮风险定价的序幕正在拉开？
按照惯例，我们从估值视角出发，从不同切面对2025年年报进行梳理与总结。
01
A股估值已经站在百分位的“下半场”
按照惯例，先统一口径：我们统计了全部A股（不含北交所）的数据，数据均来自Choice金融客户端与企业2025年年报，无特殊说明，单位均为亿元。
先来看看A股年报季后整体的估值水平。截至年报期末，上证整体点位站在了4200点附近，而整体的估值水平，过去一年间经历了明显的上涨，从去年年报期的19x左右，站上了本轮年报期24x以上的高位，已经明显突破了去年三季报期。
从年报的整体营收来看，2025年全年A股业绩表现可圈可点。整体的营收一扫颓势，录得新高，利润方面也表现不俗，虽然还是没有突破2022年的高点，但至少没有出现连续三年下滑的情况。
从趋势来看，2025年整体营业收入增速约为1.2%，归母净利润增速约为2.7%，市场整体的盈利水平在反内卷的大背景下，有所改善，但幅度有限。估值抬升最核心的原因，还是指数增长的相对较快，流动性更强。
从历史百分位的角度来看，以24倍的估值来计算，已经来到了历史百分位的53.7%，正式突破了50%的分水岭。从时间维度来看，过去十年间，估值倍数高于当期的周数占比仅为7.5%左右，也就是说年报期后A股整体的估值水平，站上了绝对高位。
02
行业估值：市场处在牛市之中，美容护理的估值修复较慢
再来看一下分行业的估值水平。
年报期，受益于行情表现，绝大多数行业还是延循了去年以来的强势估值， 从三年百分位来看，31个申万行业中，有13个行业目前的百分位达到了90%以上，其中电子、建筑材料、通信行业当下估值为三年最高点。
而这三个行业的境遇又略显不同，电子和通信行业受益于AI产业的估值提升，属于业绩还未兑现估值的膨胀期，估值增高相对良性。而建筑材料则是因为受地产影响，业绩下滑较快，估值仍处于相对高位。
其余行业中，有6个行业目前的三年百分位在80%-90%区间内，有5个行业在50%的荣枯线以上。换句话讲，目前仅有4个行业的三年估值百分位在50%以下，分别是社会服务、非银金融、食品饮料、农林牧渔。
还有三个行业比较特殊，分别是房地产、商贸零售和综合行业，这三个行业均与地产强挂钩，2025年整体的盈利为负，没有纳入我们此次的统计之中。而这其中，商贸零售最为特殊，美凯龙一家亏损覆盖了全行业所有的盈利。
同时我们也统计了申万二级行业的估值情况，从估值的绝对值角度来看，此前估值偏低的白电在国补红利，修复幅度依然有限。油气开采因为地缘冲突的加剧，年初至今经历了一波估值重塑。目前仍处于绝对低位的，除了银行外，基本都是与地产强相关的行业。
结合年报期的归母利润增速和估值变动来看，由业绩基本面改善导致估值下修的二级行业排名分别为：软件开发、汽车服务、游戏、动物保健、航海装备。
这几个行业也是过去一年相对热门，且符合周期叙事的主流行业，目前来看业绩兑现情况还算不错。
最后，为了让大家一目了然地理解年报季度后各行各业的估值和业绩情况，我们还是延续传统，依托于麦肯锡波士顿矩阵，略加修改做了一份关于申万行业的“波士顿矩阵”图。
图中X轴代表当期（即2025年）同比营收增速情况，Y轴代表当期同比的估值变化情况，将申万行业分为四个象限。
第一象限代表当期营收正增速，同时估值也在增长的“明星”行业，有流动性有业绩，需要关注的是流动性和业绩的关系，以及增长是否可以持续。
第二象限代表的是当期营收负增长，但是估值正增长的“瘦猴”行业，这些行业会存在不同的问题，有的可能是未来预期较强，但是现如今估值还未兑现；有的可能是此前流动性过强，业绩下滑导致估值虚高。
第三象限代表低业绩增速，低估值水平的“弱狗”行业，在流动性相对较强的A股，几乎很难出现估值下滑速度超过业绩（毕竟业绩下滑会抬高估值），如果真出现这种情况，那一定是行业自身出现周期性的问题，并且市场对未来预期也极度悲观。
第四象限是代表高增速，但估值还未出现明显变化的“金牛”行业，有可能是行业特性的低估值（但一般也会正增长），更有可能是业绩还未兑现估值，可能是未来相对具有流动性潜力的行业。
从年报表现来看，受益于今年以来A股的强势表现，只有4个行业出现在“弱狗”矩阵，分别是食品饮料、钢铁、商贸零售和房地产。
商贸零售前文中讲到，美凯龙作为板块权重股，利润亏损巨大，拉低了行业整体表现。当然去年一整年线下消费和地产都难言乐观，也是原因之一，房地产自然不必多言。
钢铁是纯粹的周期产业，本身的估值弹性也不算强。食品饮料就是明显的消费趋势转向，白酒作为核心权重，目前来看困境较大，年轻消费者对白酒的偏爱程度较低，已经逐渐从财报基本面转化为估值基本面，叠加五粮液此次财报修正，确实相对悲观。
明星行业中，电子受益于AI的强势发展，几乎只要和半导体沾边，都取得了不错的估值溢价，有色金属也一扫颓势，汽车、基础化工的表现也不错。
金牛行业中，只有非银金融和美容护理两个行业，非银中保险占比较高，受困于地产周期性的问题，市场给予保险的估值确实相对保守，去年下半年短暂的经历了一波估值回暖，但幅度相对一般。美容护理确实是现阶段被市场资金相对忽视的行业，其实医美+日化+化妆品这条“口红经济”线，去年整体的表现相当不错。
瘦猴行业中，各有各的问题，有像石油石化这种估值和业绩错位（估值先抬，今年业绩才会逐步兑现），市场确实愿意给予相对高估值。也有像地产、建材这样的行业，仅仅是因为业绩下滑太多，出现了估值反向增长的情况，是名副其实的“病猴”。
当然，这张图主要还是想为大家清晰的整理年报季各行各业估值和业绩的关系，并不具备投资建议，毕竟每个行业细分都有自己的特性。
03
盈利能力：反内卷有效但仍在初期，资本市场热带动利润率
看完行业估值后，我们回归基本面，来聊一聊年报季的盈利情况。
先说营收，前文中我们也提到得益于后半年的良好表现，截止年报期，实现营收同比正增长1.2%。并且从利润率的角度来看，在反内卷的驱动下，也在逐渐趋稳。2025年沪深A股整体毛利率录得17.8%，较2024年低位增长了6bp，归母净利率增长了11bp。
但是相较于2021-2023年，利润率表现仍处在历史低位，反内卷有效果，目前来看仍处于初期，任重而道远。
归母净利率比毛利率的增长幅度高出了5bp，整体的归母利润增速，也是要高于营收增速。那么我们拆开来看，首先是费率，其实2025年整体的费率要高于2024年，主要的原因是在政策驱动和扶持下，现如今企业研发投入力度更大。2025年研发费率同期增长了5bp，排在费率增长之首。
除此之外，管理费率提升了4bp，销售费用提升了3bp，整体的费率提升了12bp。
如果核算费率差，归母净利率和毛利的增速差将达到17bp，这些差距来自哪里呢，我们逐步拆分了利润表，其中：
·增项有：投资净收益，主要是来自于去年以来资本市场火热，不少企业选择售出持有资产获取的资本利得，影响69bp；所得税，市场整体结构（部分创新企业占比增加），所得税优惠政策落实，影响了利润10bp左右；汇兑收益和营业外收入，累计影响了5bp左右。
·减项有：公允价值变动，主要也是因为企业售出持有资产，影响了持有资产价值，冲抵增长大约38bp；资产减值损失，部分企业资产换代速度加快，冲抵13bp；其他收益减少6bp，主要是因为行业项部分补贴减少。
整体来看，影响2025年报季归母利润增速最大的原因，还是资本市场的火热。
04
营运水平：地产白酒存货高企，赊销问题仍然严重
我们再来看一下营运侧2025年A股整体的表现。存货层面，A股过去五年经历了一轮相对明显的去库存周期，叠加供给侧改革的大背景，效果还是相对明显。2025年整体存货周转天数再次下降1.4天，来到五年内低位。
当然，存货优化并不是整体现象，除金融行业外的29个申万行业中，有18个行业整体存货周转天数较2024年有所提升，有11个行业下降。驱动整体存货周转提升的主要还是权重行业明显改善，比如国防军工、服装纺织、交运设备和汽车。
存货天数净增的行业中，除地产外，绝大多数行业存货增量并不明显，只有食品饮料例外。2025年全年食品饮料行业整体存货周转天数净增18天，主要原因还是白酒面对的销售困局。
同时，赊销情况也没有得到明显的改善，应收账款周转天数连续五年正增长，2025年整体增长了3.9天。
赊销的问题主要的驱动原因依旧是地产，应收账款周转天数增加的行业中，排名前列的绝大多数依旧是地产强相关行业。而应收账款改善相对明显的行业，有国防军工、计算机、电子，其余行业改善相对有限。
其中有11个行业2025年应收账款周转天数下降，有18个行业增长。
结合存货的分行业表现来看，2025年A股整体的营运效率并不算高，地产带来的基本面压力还未完全释放，但仍有不少行业出现了明显的营运效率改善，比如国防军工、美容护理。
05
资产侧：资产质量稳中有升，但收益质量表现一般
最后我们再来看一下A股2025年整体的资产质量和收益质量。
先来看看资产质量，2025年A股整体负债率均值为43.4%，同比净增90bp，录得近五年的相对高位。现阶段资产负债率提升并不一定是一件坏事，因为AI带来的资本开支扩容一定程度上会提升资本压力。如果说在营收没有快速扩张的情况下，持续缩表可能压力更大，整体50%以下的负债率相对可控。
除此之外，流动负债占比过去五年间持续下滑，也可以证明偿债压力并没有明显提速，长债带动资产负债表扩容，在逆周期的大背景下往往是良性的。
但是，收益质量就不太乐观了，2025年A股整体经营性活动收益占利润总额仅有76.7%，创五年内新低，一方面确实是资本市场热度带动了投资性收益，去年A股整体的投资性现金流净额增长了1600亿以上。另一方面，整体的营收增速并不高，说明经营性现金流下滑也比较明显。
从新增资产构成来看，A股目前进入了“资本牛”的逻辑，2025年全年新增固定资产1.73万亿，但是交易性金融资产净增达到了夸张的2.22万亿。短投资产增速超过了固定资产增速，而短投的公允价值增值，进一步带动了资产的扩容。
因此，2025年基本面修复，一定程度上是二级市场繁荣所带来的“资本牛”。
06
结语
行文至此，我们来总结下全文：
先说年报季估值和业绩表现优异的方面：
·年报季整体业绩逆转了颓势，至少没有出现进一步下探，利润率提升明显。
·行业整体处在估值扩张期，整体百分位站在了50%以上的相对高位，大多数行业没有受到历史估值高位的压迫。
·市场整体的研发费用投入走高，企业对科研创新的态度转变明显。
·资产质量相对稳定，资本市场的火热带动了企业的资产扩容，形成了阶段性的资本繁荣。
再来说说可能存在的潜在不利因素：
·受地产周期影响，营运水平整体有所下滑，应收账款周转下降。
·收益质量相对较差，供需关系还未得到本质改善。
·大多数行业估值处在相对高位，而业绩层面没有明显兑现，需要警惕可能存在的估值溢价。
当然，过去一年，A股的估值中枢系统性上移。本轮行情的底色，早已脱离了所谓的基本面牛，交易性资产增速超越固定资产增速、公允价值变动成为利润表的核心扰动项、研发投入在开支收缩的大背景下逆势扩张，这些信号叠加在一起，指向的是一种更具当代性的市场范式：AI技术周期与资本繁荣的共振。
如果用上一个十年的估值坐标系去丈量当下，看到的是高位的压迫感；但如果承认游戏规则已经悄然改写，那么“估值上限”便成了一个被动的概念。全球主要资本市场都在经历类似的扩容——美股“七巨头”如此，欧日的资产重定价亦是如此。历史分位数的天花板，在这种级别的范式迁移面前，参考意义远大于约束意义。
真正值得我们认真对待的，是在这场由技术与资本共同驱动的牛市中，去分辨谁在创造真实的增量，谁在基本面萎缩的惯性中被流动性托举。
最后还得重复强调下，财报和估值本质都是用后视镜来审视市场和企业，本文只为帮大家梳理财报季后的估值变化和基本面表现，不构成投资建议。
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